文/吳迪，獨立經濟學家 | 錦麟觀察

　　縱觀這十多年的首富變遷，房地產、IT、家電和能源等，是絕大多數中國富豪的“發家之地”，占比高達百分之七八十。改革開放的體制紅利，加入WTO,國際化，城市化，工業化，股票市場爆發等等都為財富創造提供了源動力。

　　前些時候，還沒有把首富的位置坐穩的馬云就被漢能控股集團的主席李河君擠下了寶座。馬云的淘寶幾乎是無人不知無人不曉，李河君的漢能相信很多刷朋友圈的朋友是聽都沒聽說過。首富的位置像是被一個神秘莫測的忍者奪去了。

　　誰是中國的首富，不僅中國人關心，全世界都關心。馬云和李河君在財富之巔的這場巔峰對決被華爾街日報，金融時報，彭博社等全球著名財經媒體廣泛關注。而在1999年7月19日，英國人胡潤排出了中國歷史上第一份和國際接軌的財富排行榜的時候，全世界對此幾乎是興趣寥寥。你知道中國第一份國際水準的財富排行榜上的首富是誰嗎？絕大多數人可能答不上來。是那時剛從牢里出來的劉曉慶。

　　讓我們一起來回顧一下，中國首富這14年來的征程。

　　1999年 電影明星劉曉慶；

　　2000年 中信集團榮毅仁家族；

　　2001年 希望集團劉永好家族；

　　2002年 中信泰富榮智健家族；

　　2003年 網易丁磊；

　　2004-2005年 國美黃光裕；

　　2006年 玖龍紙業張茵；

　　2007年 碧桂園楊惠妍；

　　2008年 國美黃光裕；

　　2009年 比亞迪王傳福；

　　2010年 宗慶后家族；

　　2011年 三一重工梁穩根；

　　2012年 哇哈哈宗慶后；

　　2013年 大連萬達王健林；

　　2014年 騰訊控股馬化騰。

　　過去這十四年中國首富幾乎是一年一換，這和美國的情況可謂是天差地別。蓋茨和巴菲特兩大富豪10好幾年雄踞財富榜首位的盛況在中國幾乎不可能被復制。這到底是怎么回事？讓我們來看一看首富變遷的脈絡。

1999年到2002年：利用體制創造財富的時代

　　所謂的改革紅利被離體制走得近的人大量俘獲，所謂近水樓臺先得月。榮氏家族是舉世聞名的紅色資本家，靠整合體制內的資源打造出自己的財富航母自不必說，劉永好家族的新希望集團又是怎么回事呢？中國為了加入WTO，把農業作為了讓步犧牲的領域，直接給農民的農業補貼被視為禁區。

　　因此為了確保糧食安全，國家的支農資金絕大部分流入了化肥商、農藥商、農膜商、種子商、配方施肥、生物技術專家的手中。在農村工業化的過程中，涉農企業一方面更多占有鄉村資源獲取“資源資本化”的制度收益，另一方面更多套取政府支農資金。這就是劉氏希望集團得以迅速累計財富的不為人知的重要源泉——所謂的政策紅利，他們的業務結構可以良好的俘獲這些農業領域的政策紅利。

2003到2005年：利用和國際接軌和城市化進程創富的時代

　　2001年中國加入了WTO，體現在投資層面，國際化和城市化速度顯著加快。美國的互聯網泡沫得以在中國被復制，因為國際化的開放城市怎能沒有互聯網？許多人在美國的中國IT精英(如張朝陽者)看到了這一股潮流，紛紛回國創業，中國的IT業迅速崛起，最后由丁磊代表這一行業登頂財富巔峰。從2002年1月2日的0.95美元到70美元，丁磊的網易只花了一年半的時間，成為了納斯達克的傳奇。

　　中國的互聯網泡沫不但復制的是美國的互聯網泡沫，就連上市的地方都是美國的納斯達克。城里人除了要用互聯網之外，還有就是要改變消費結構。農村人在河里洗衣服，做飯的時候直接到田里摘菜，做飯燒的是草和灶，好幾家人看一個彩電，可一旦被城市化了就不行了，于是各種超市和家電賣場如雨后春筍般的冒了出來，而在這些超市和家電賣場里，國美的黃光裕是最具戰略眼光和最懂資本運作的，短短幾年運用資金杠桿，攻城略地，如入無人之境。黃光裕的登頂可以說是中國國際化和城市化造就的，要感謝那數以億計的鳥槍換炮，由農民變成現代市民的國人。

2006-2008年年間：是利用資本市場和金融市場創富的時代

　　2006-2008年年間，是中國股市最火的一個時期，各路資本大鱷展現神乎其神的財計，買殼上市，注入資產，剝離資產，股市就像橡皮泥，在他們手里想怎么捏就怎么捏，股票里的財富似乎可以就這樣無限上漲。2007年，A股氣勢如虹，沖破6000點，許多股票一年就翻了幾十倍，那一年碧桂園的楊惠妍以1300億元成為中國首富。

　　中國的資本市場和金融市場監管機制嚴重欠缺，監管水平比起美國更是低了不知多少倍，給了不少吃人不吐骨頭的資本大鱷以暴富的機會，再加上普通股民和不少企業家對西方資本市場傳過來的的金融工程技術缺乏了解，結果都被那些長袖善舞的資本大鱷玩弄于手掌之間。這個時期首富的更迭就和A股的走勢一樣，頻率高，壽命短。

2009年--至今：乘著4萬億經濟刺激計劃的東風和消費群體中產化大潮創富的時代

　　2009年是中國汽車銷售增長最快的一年，增速高達51%，這是一個非常具有標志性意義的事件，這意味著中國的消費結構正在加速中產化，中產階級的迅速崛起將成為中國消費經濟的脊柱。根據法國巴黎銀行的數據，到2020年，中國的中產階級家庭將占到整個中國家庭總數的40%，幾乎和美國相當。

　　從數據來看，2008年那四萬億之后，中國中產階級家庭占比呈現出了井噴似增長。汽車，智能手機，熟諳互聯網科技成了中國中產階級的標配。汽車業的王傳福和智能手機互聯網領域的騰訊馬化騰的登頂可以說是水到渠成的自然事件。當然國務院的那四萬億也使得本來要破滅的房地產泡沫煥發了第二春，沒有這第二春主要為建筑業制造各種重機械的三一重工梁穩根和商業地產之王的大連萬達王健林就很難有機會登頂。

　　不知大家注意到沒有，在最近兩年的財富榜上，IT行業的翹楚越來越多，前50位的IT富豪的財富已經連續兩年增長40%以上。更為耀眼的是，IT行業是新上榜富豪最大的一個來源地。隨著中產階級和智能手機移動互聯網的崛起，IT行業的創富能力會越來越強。中國正在走向美國似的知識經濟時代。

　　縱觀這十多年的首富變遷，房地產、IT、家電和能源等，是絕大多數中國富豪的“發家之地”，占比高達百分之七八十。改革開放的體制紅利，加入WTO,國際化，城市化，工業化，股票市場爆發等等都為財富創造提供了源動力。如今體制紅利釋放的差不多了，WTO和國際化造就的世界工廠也開始衰弱并轉向內需了，城市化和工業化也隨著債務危機風險的增加而放慢腳步，股票市場由于宏觀經濟形勢的惡化還難以徹底突破熊市的禁錮，那么要問的問題是下一波的財富大潮將從哪里發動？

　　中產階級和智能手機移動互聯網的崛起不可阻擋，IT行業在中國將迎來井噴似的發展，知識經濟將取代世界工廠和世界工地的定位。未來的首富將越來越多的來自于知識經濟，這似乎是無可置疑的。以前做首富你要做體制的紅人，未來做首富，你要成為科技產業巨子，這體現了中國經濟產業升級，消費結構升級的巨變。

　　一個不得不提的事情就是中國IT富豪的企業相當大一部分的注冊地不是在中國，而是在開曼群島這樣旳離岸金融中心，中國財富的核心正在加速離岸金融化，這到底是福還是禍呢？目前答案還不能輕易給出，有待觀察。國家需不需要反躬自問，這些未來首富為什么不把公司注冊地設在中國呢？

　　一部首富變遷史可以看透中國經濟結構的調整，升級和未來態勢，絕不僅僅是茶余飯后的談資那么簡單，這一點，聰明的你，把握到了嗎？

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【定增新品】煙臺萬潤-002643 國內液晶化學品業務最大的公司、參與定增共享財富盛宴

導讀：

公司是中國節能環保公司在環保業務的唯一的上市平臺，中節能是央企第一批國企改革試點單位，未來國企改革將給公司帶來較大的預期，市場對中節能注入節能環保資產給萬潤的預期比較大。本次定增低價9.3元/股，2015年2月4日收盤價為16.14元/股，定增資金用途明確，項目實施可行性強，屬于近期定增市場的“高潛力、冷門股”，推薦等級為“買入級”。

定增項目：

本次煙臺萬潤（002643）擬向不超過十名特定投資者非公開發行不超1.11億股，發行價格不低于9.3元/股，募集資金總額不超過10.28億元，扣除發行費用后將用于公司沸石系列環保材料二期擴建項目、增資煙臺九目化學制品有限公司和煙臺萬潤藥業有限公司，募集資金凈額不超過擬投資項目需要量。2015年2月4日收盤價為16.14元/股。定增募集資金用于沸石系列環保材料二期擴建項目、增資煙臺九目化學制品有限公司、增資煙臺萬潤藥業有限公司。

受到液晶顯示行業整體低迷的影響，公司液晶中間體和液晶單體業務同比出現了一定的下滑，預計隨著行業的逐步復蘇，液晶中間體和單體業務將會重回增長軌道，當前，是逢低進入該公司非公開發行股票的最佳時機。

產品要素表

項目分析

一、公司分析

（一）公司基本情況

煙臺萬潤精細化工股份有限公司（以下簡稱“公司”、“煙臺萬潤”，公司代碼002643）成立于1995年7月15日，煙臺萬潤精細化工股份有限公司是從事液晶中間體合成、液晶單體合成及提純、OLED材料、環保材料、醫藥產品及專項化學用品的研究、開發、生產和自營出口銷售的高新技術上市企業，由中國節能（公司控股股東）、魯銀投資等六個法人股股東和35名自然人股東出資設立。公司于2011年12月20日在深交所上市。公司總部位于山東省煙臺市經濟技術開發區五指山路11號。

公司主營業務為液晶材料、環保材料及其他功能性材料的研發、生產和銷售。液晶單體和液晶中間體是公司主要的業務收入和利潤來源。公司同時向國際三大主要TFT混合液晶生產商長期供應TFT液晶材料，公司TFT 液晶單體銷量占全球市場份額超過15%，是全球主要的液晶單體、液晶中間體供應商之一。

經過多年的研發積累、自主創新，公司在環保材料及其他功能性材料領域也有了長足的發展，其中在沸石環保材料方面公司已成為全球重要廠商之一，并有多類化學品在細分行業中具有良好優勢。

截至2014年6月30日，公司及子公司已取得了15項境內發明專利、共計32項各類專利。其中，丁烯類液晶化合物制備方法已在美國、日本和臺灣獲得了境外發明專利。

2014年1~9月，公司實現銷售收入7.05億元，同比下降0.08%，基本持平，實現歸屬于母公司股東的凈利潤6316萬元，同比下降30.08%；2013年公司全年營業收入9.65億元，同比增長22.27%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.24億元，同比增長13.45%。受到液晶顯示行業整體低迷的影響，公司液晶中間體和液晶單體業務同比出現了一定的下滑，預計隨著行業的逐步復蘇，液晶中間體和單體業務將會重回增長軌道，是參與該行業公司的最佳時機。

（二）股權結構

公司與實際控股人之間的關系

截止2014年9月30日，公司前十大流通股占比32.8%。

（三）主營業務介紹

（1）液晶材料業務

液晶顯示技術是公司的傳統業務。液晶顯示行業按照離終端的遠近分為液晶中間體、液晶單體和混合液晶。液晶化學品越往應用端利潤越豐厚。

一條完整的液晶產業鏈：

目前全球主流的液晶混晶生產商為德國默克、日本JNC（原Chisso）、日本DIC，三家企業基本壟斷全球TFT液晶混晶的供應。煙臺萬潤是目前國內液晶化學品業務最大的公司。目前公司液晶單晶占全球市場份額15%，是全球液晶化學品產業鏈中的重要公司，是目前國內唯一同時為國際三大液晶混晶廠商提供單晶的企業。

（2）環保材料業務

公司 “年產850噸V-1產品項目”已于2013年6月6日正式投產。

V-1為人工合成的沸石分子篩，目前應用于歐六標準的柴油重卡中，作為其尾氣催化劑的載體。據公開信息推測，與煙臺萬潤合作的催化劑生產企業極有可能為全球汽車尾氣催化劑龍頭莊信萬豐。目前莊信萬豐占據全球30%的乘用車催化劑市場份額，柴油尾氣催化劑全球市場占有率50%以上，一直遙遙領先與其他競爭對手。

當前，環保問題越來越嚴重，環保標準不斷變嚴。汽/柴油機動車排放標準升級提速，未來幾年車用催化凈化材料的需求很可能大幅快速增加。

2014年上半年因客戶啟動工藝升級及產品測試，對用料需求產生了一定的影響，因此公司沸石材料的產能并未在上半年得到充分的釋放。預計下半年客戶完成升級與測試后，公司沸石材料的出貨量將相應增加。

公司投產的V-1產品的生產技術處于國際領先地位，為公司特種化學品的多元化發展打開了新的空間，并將在高端沸石材料市場兌現業績。公司已鎖定全球最大沸石催化劑企業作為長期客戶，達產后預計可年增營收逾1.7億元，增加稅后利潤總額逾2,500萬元。

目前全球尾氣處理沸石催化劑市場由4家寡頭企業所把控， 其中前兩大品牌的全球份額估計各占45%左右，BASF的原料及終端產品全部自制。另一主要品牌的重型柴油車尾氣沸石催化劑市占率高達65%，鎖定日本東曹和煙臺萬潤作為核心原料供應商募投項目投產后公司將成為全球最大的尾氣處理沸石材料供應商。公司與沸石材料采購客戶的合同有一定的細分化訂貨條款，部分為特有產品和技術，不得銷往第三方。這種定向的協議方式提高了項目確定性，在建設初期為業務下一步的縱深發展提供了保障。

除了發掘尾氣治理市場廣闊的前景之外，公司還將進一步向沸石催化劑市場的縱深發展，以開拓潛力巨大、發展空間良好的煉化催化沸石材料市場，包括MTO催化及煉油催化等.

（四）公司發展戰略分析

目前，公司主要從事的業務包括：液晶材料、OLED材料、醫藥產品、環保材料、專項化學用品，五大業務領域均以化學合成作為應用基礎，利用公司積累多年的自身經驗和技術水平，不斷完善進取，力求在各個業務方面均能創造佳績。公司的目標是成為國際一流的高端精細化工行業的龍頭企業。

具體而言，公司自未來的發展戰略是：

1、進一步鞏固提高在液晶領域的國際地位；

2、醫藥GMP認證逐步完成，持續研發、引入醫藥原料藥品種；

3、募投項目建成后，壯大成為全球最大沸石環保材料生產商，與客戶深度合作，迎接市場繁榮期；

4、OLED產品針對高端顯示器和照明市場，以期實現進口替代；

5、憑借精細化工領域的堅實研發合成能力，拓展其他功能性化學品領域

培育新產品。

二、行業現狀及發展趨勢

（一）液晶材料行業分析

煙臺萬潤傳統業務是TFT 液晶顯示行業的上游液晶材料，包括液晶中間體和液晶單體。據我們測算2013 年公司TFT 液晶中間體銷量占全球份額12%，單體占15%，公司是國內液晶單體和液晶中間體的供應龍頭。

公司因客戶份額變動及產品結構變化影響銷量及盈利水平。公司下游產品混合液晶的技術壁壘極高，99%以上市場壟斷在德國Merck（63%）、日本Chisso（31%）和DIC（6%）三家公司手中。Merck 公司技術最強產業鏈最長，外購數量較少。公司供應Chisso 的液晶單體數量最大，因此單體銷量受Chisso 市占率的影響而出現波動，中間體主要受13年Merck 公司訂單的影響銷量出現下滑。預計未來3 家公司的市占率相對均衡，公司的毛利率水平緩慢回升。

Merck 加大外包比例，公司將會顯著受益，未來單體和中間體增速14 和21%。全球液晶面板的生產向中國轉移，據Display Search 統計，未來兩年中國大陸8.5 代線產能增幅將超過260%。我們測算隨著海外客戶加快向中國轉移，煙臺萬潤的液晶單體供應量由13 年的106 噸增至15 年的138 噸，復合增速14%；中間體的供應量由13 年的160噸增至15 年的233 噸，復合增速21%。

（二）環保材料分析

V-1為人工合成的沸石分子篩，目前應用于歐六標準的柴油重卡中，作為其尾氣催化劑的載體。據公開信息推測，與煙臺萬潤合作的催化劑生產企業極有可能為全球汽車尾氣催化劑龍頭莊信萬豐。目前莊信萬豐占據全球30%的乘用車催化劑市場份額，柴油尾氣催化劑全球市場占有率50%以上，一直遙遙領先與其他競爭對手。

當前，環保問題越來越嚴重，環保標準不斷變嚴。汽/柴油機動車排放標準升級提速，未來幾年車用催化凈化材料的需求很可能大幅快速增加。

歐盟的“歐4”和“歐5”汽車排放標準分別于2005年1月和2008年10月開始實施?！皻W6”排放標準于2012年年底在歐盟等部分鄰國開始實施，并且在2013年底對上述地區的所售新車輛全部執行。歐盟以前的相關排放標準都是以指令的形式發布，需要成員國將其內容轉換為國內立法?！皻W6”排放標準直接以法令形式出臺，歐盟各成員國自“歐6”排放標準的法規生效之日起就必須執行。

我國從14年開始全面實施汽柴油國四排放標準，排放主要指標大幅收嚴。

隨著各國排放標準升級，分子篩載體有望隨著SCR 技術逐步取代氧化鋁涂層+載體的其他催化技術成為未來柴油/汽油車尾氣排放系統的主流催化劑載體，市場需求將快速增長。煙臺萬潤跟隨全球催化劑龍頭切入這一新興領域，有機會享受全球市場巨大增量空間。

三、定向增發項目

（一）增發方案介紹

本次非公開發行的股票數量不超過8500萬股?？毓晒蓶|不參與認購。本次非公開發行募集資金總額擬不超過50550萬元，發行價格不低于9.3元/股。本次發行募集資金具體使用計劃如下表所示：

單位：萬元

（二）募投項目介紹

1、沸石系列環保材料二期擴建項目

在全球大氣污染情況日益嚴重、各國政府持續提高汽車尾氣排放標準的背景下，沸石類催化劑在汽車尾氣氮氧化物的催化還原過程中展示出卓越的性能，是高效、優質、環保的汽車尾氣處理材料。我國是煤炭資源大國，具有廣闊的煤制烯烴（MTO）市場前景。沸石被廣泛應用于MTO（甲醇制乙烯）、MTP（甲醇制丙烯）等多個催化領域，需求巨大。同時，隨著全球石化煉油行業的發展，作為石油煉制過程中的重要優質催化劑，沸石的需求也迅猛增長。

公司沸石系列環保材料二期擴建項目概況如下表：

公司現已建設完成年產能850噸的V-1（即VZ422）沸石項目。該項目工藝重復性好、技術成熟，產品已得到了客戶的認可，目前已實現大批量供貨，形成了良好的經濟效益，為本次募集資金投資項目奠定了堅實的技術和市場基礎。本次募集資金投資項目建設投產將可深度挖掘公司在新型環保材料領域的潛力，發揮公司精細化工技術和工藝優勢，大幅提升公司盈利水平，提高全球行業競爭力。

本項目計劃投資92970萬元，其中固定資產投資87467萬元，配套流動資金5503萬元。本項目完成達產后，年實現銷售收入115,500.00萬元，利潤總額30,300萬元。綜合經濟分析表明，該項目稅前財務內部收益率24.94%，稅后投資回收期5.80年（含建設期），具有較好的經濟效益和社會效益。

2、增資煙臺九目化學制品有限公司

公司全資子公司九目公司2005年成立至今，已從單一的市場定制開發逐漸形成了具有多個優勢系列的產品自主開發體系，在產品結構上也從最初的基礎中間體原料，逐漸發展到多種功能性高端材料，產品技術含量和附加值逐漸提高，研發實力不斷增強，研發隊伍逐漸壯大，近年來已躍居為國內OLED中間體研發及生產的領先企業之一。

目前九目公司立足于OLED中間體材料領域，主要針對OLED材料涉及所需的電子注入材料、電子傳輸材料，空穴注入、空穴傳輸材料，發光主體材料等一系列材料，開發了芴類、咔唑類、稠環以及雜環等一系列中間體材料，為客戶篩選和定制產品提供更多選擇。在搶占更多中間體材料市場的同時，九目公司也逐漸摸索開發具有功能性的OLED材料，力爭贏得更多的市場份額。未來OLED產業的市場空間前景廣闊，隨著OLED產業競爭加劇，九目公司需要通過增強研發與生產能力、提高產品性能與質量等途徑，增加客戶粘性，增強市場競爭能力，從而保持其在國內OLED中間體領域的領先地位。

3、增資煙臺萬潤藥業有限公司

公司全資子公司萬潤藥業2012年成立至今，投入了大量科研力量研發原料藥和制劑，目前已具備量產能力，預計5個品種的原料藥和制劑將于2014年年底上市銷售，另有14個品種的原料藥和制劑正在研發或審批中。

目前萬潤藥業的原料合成車間、中藥提取車間、口服固體制劑車間均在進行GMP認證工作，完 全達產后萬潤藥業每年可實現原料藥100噸、片劑3億片、膠囊3億粒、顆粒劑和干混懸劑8,000萬袋的生產規模，預計可產生較好的效益。萬潤藥業目前雖已具備相當的生產及研發能力，但由于創新藥品從研發到中試，再到審批生產需要大量的資源及時間，同時隨著萬潤藥業產品的大量投產，需要大量的流動資金和后續研發資金，因此，萬潤藥業急需通過加大資金投入來擴展產品覆蓋面、拓寬營銷渠道、增強研發實力、擴大生產規模，以保證萬潤藥業的長期、良好及可持續發展。

四、盈利預測

（一）基本預測

1、凈利潤預測

單位：百萬

按照公司發行股份收購資產的價格9.30元/股計算，公司新增股份11000萬股。按照2015年完成增發計算， 2014年公司總股本將調整為3.86億股。公司2014-2016年每股收益分別為0.31元/股，0.60元/股，0.78元/股。

2、推薦邏輯

我們對公司的推薦邏輯是：

1）公司大股東是中國節能環保集團，有利于公司多元化發展環保材料的戰略。大股東此次定增參與30~35%的份額，充分說明了中節能對公司的大力支持以及對公司前景的看好。

2）液晶顯示行業前兩年處于行業低迷期，2014年一季度以來，行業庫存量不斷下降，目前基本上處于行業去庫存的末端，液晶面板行業有望迎來復蘇。公司的液晶中間體和液晶單晶供貨于默克、DIC和JNC三大混晶巨頭，市場份額超過60%，預計未來公司液晶業務會迎來較大的反彈。

3）環保行業是未來成長性以及確定性都較高的行業，公司2013年投產的V-1沸石材料主要用于汽車尾氣催化劑的載體，主要供貨于世界催化劑巨頭莊信萬豐。隨著國內環保政策的陸續執行，公司環保材料將會貢獻超預期的業績。

4）公司定增主要用于沸石系列環保材料的擴建工程，不僅加大了在汽車尾氣催化劑領域的模板載體產能，同時把沸石材料應用于化工、石油及鋼鐵行業的廢氣治理領域當中，汽車行業與石油化工行業尾氣治理的巨大需求空間將會給公司帶來較大的成長性。

5）公司是中國節能環保公司在環保業務的唯一的上市平臺，中節能是央企第一批國企改革試點單位，未來國企改革將給公司帶來較大的預期，市場對中節能注入節能環保資產給萬潤的預期比較大。

基于上述投資邏輯，我們認為公司具備較強的投資價值，建議公司參與。

五、投資風險

產品市場推廣不及預期

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■投研優勢

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